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国内方面，过剩流动性难以根本缓解，供给侧产业周期的位置和政策基调支持物价企稳。
海外方面，基于现有信息，美联储宽松是首选路径，此路径下长端利率偏高、美元震荡（美元指数难再现从110到98的跌幅），产业逻辑主导，但更关键是观察偏离路径的因素，一是AI部分的虹吸是否会带来利率、债务的负反馈；二是非AI部分是起色还是拉胯并影响政治基盘；三是是否有其他框架外因素如日元、美联储独立性、财政可持续性等是否带来美元中枢的向下跳跃。对人民币汇率看法正面。
权益方面，方向上，盈利有望企稳、估值中偏高、资金供需稍偏正面；结构上，成长依然有很多亮点，阶段性由PPI回升预期带来的顺周期可能成为重要轮动方向。从产业周期的视角，通信、电子、有色需要在高景气延续中平衡估值，电力设备、化工的周期位置对投资而言较为有利；短期上，日历效应春节前小盘可能占优，行业分化处于趋势抱团的扩散、瓦解过程中。
港股方面，受益人民币升值，但相较A股折价处于合理位置。
固收方面，与长端利率相比，短端利率安全边际更高。在债市缺乏配置盘，而由央行定价的环境下，债市会呈现出“短端利率相对平稳，长端利率波动加剧”的格局。考虑到内需依然疲软，长端利率中枢上行空间也不大，但会围绕中枢震荡。后续债市的交易性机会，可能由两个触发因素引发，一个是外需弱于预期，一个是地产价格的持续下跌。
其他资产方面，美债利率偏强，黄金拥挤但中长期逻辑仍持续，原油降息初期偏弱。
国内宏观分析
对市场重要的核心矛盾梳理，国内宏观的落脚点：一是指标预测；二是哪些因子对市场风格和结构影响较大，做路径讨论。
需求侧
地产方面，年度维度需考虑到房价止跌的可能；近期则需要重视房贷风险的加剧。中央经济工作会议不再将“稳住房市”列为首要工作，防风险的重要性也有所下降。核心矛盾在房价：新开工下滑的幅度极大，对实物工作量的未来影响已经较小，关键在于房价对居民资产负债表的影响。从机会看，中国房价下行持续幅度和时间已经接近同类历史平均情况，租金收益率也日渐上升，年度维度看需要考虑房价止跌的可能；从风险看，当前房贷不良率已经抬头，短期房价下行态势无变化，后续房贷风险容易升高。
消费方面，服务消费支撑政策主要以提升供应能力为主，或对经济增长贡献有限。中央经济工作会议要求“清理消费领域不合理限制措施，释放服务消费潜力”，四中全会《建议》要求“以放宽准入、业态融合为重点扩大服务消费”。就一些代表性的供给释放消费需求领域，已有的测算显示在经济中体量较低，或难期待拉动效果。
出口方面，经历关税考验后，出口展现持续韧性。2021年以来，中国出口量在全球份额持续上升，这背后因素是包括能源成本、性价比、供应链稳定程度等。需求波动、贸易摩擦等方面的确影响了中国对美欧日等区域的出口，但在美欧日之外国家和地区的出口持续表现良好。
供给侧
产能投放方面，将进一步减弱，有利于改变供强需弱的格局。当前A股非金融ROE仍在底部震荡，反内卷和产能管控的政策较难动摇，产能投放大概率进一步减弱，有利于改变供强需弱的格局。从2014到2017年的历史看，ROE回升之后，产能投放力度还会在底部持续一段时间。从统计局数据看，电新等行业投资强度降低已经持续了一年多，其回升也大概率晚于盈利能力回升。
物价回升的路径和结构方面，根据各财务数据，对行业短周期（经营周期）和中周期（产业周期）所处的位置进行划分，部分行业正在消化最后的产能周期，有望助力PPI企稳。
海外宏观分析
对市场重要的核心矛盾梳理，2025年的经验首先是偏离路径的事件更重要（2月deepseek、4月关税），带来美元中枢从110向98的跳跃，大类资产由宏观主导并奠定年内逻辑主基调；其次是其余时间段，经济逻辑影响下，大部分时间就是96-100的震荡，产业逻辑主导。重点是一是传统经济能否回暖；二是宽松会受何种制约、如何观测；三是最终落脚点是美元、全球流动性。
美国经济的K型分化：“AI经济新循环”的超高景气。25H1美国电脑设备+软件+数据中心投资成为上半年支撑美国经济增长的重要动力，与消费贡献相当。25H1美国AI相关投资（电脑设备+软件+数据中心投资）对经济的贡献超过互联网泡沫时期。
“传统经济老循环”的供需双弱。就业方面，受驱逐移民、DOGE裁员、关税冲击等影响，近半年美国新增非农就业持续疲软，尤其是小企业雇佣状况更弱。在就业人数变少的情况下，失业率继续上升，呈现劳动力市场供需双弱的格局。消费方面，消费者信心指数与火热的资本市场形成背离。关税冲击、就业下行对低收入阶层的消费抑制远大于高收入阶层。地产与制造业方面，24年9月美国新一轮降息周期以来，利率敏感型的制造业和地产低位企稳，但反弹幅度有限。
“传统经济老循环”单靠降息较难改善。传统上，降息领先利率敏感部门的回暖；但当前面临的结构性约束会影响传统经济改善：如政府债务成本仍高于疫情前+家庭部门杠杆意愿不足。
“传统经济老循环”被“AI经济新循环”虹吸。AI的高景气和高回报容易对资金形成虹吸，利率中枢难明显下降，那么利率敏感部门未必能明显复苏。同时，疫情期间房贷已经大比例置换为低利率贷款，当前如果利率下降幅度不足够大，也较难刺激传统经济。AI对传统经济的虹吸，还体现为AI对就业岗位的创造是较为有限的。
“AI经济新循环”的行为、影响和观测指标
2025年，尤其9月以来，AIDC（人工智能数据中心）带来的投资级和高收益债券融资规模激增。如何度量债务的脆弱程度？整体平稳、个体出现风险点。
逻辑推演，一是当前阶段AI CAPEX实际上有类似中国“城投债”的特点，现金流自循环有瑕疵，但是阶段性经济增长的主要动力；二是AI的进步跟债务风险赛跑，AI自身如果能完成现金流闭环，债务脆弱点则大大缓解；三是什么时候会产生系统性风险：未来加息后信用环境收紧；个体风险兜不住、连锁反应；AIDC回报率下滑；四是如果产生系统性风险，影响是：不仅科技股、更是全球需求和美元资产。
不确定因素：美联储独立性，全球财政货币双宽vs日元加息等。
路径及观测路标小结：当前信息的线性外推（中性），降息+长端利率偏高+美元震荡+产业主导。一是K型分化+民粹+中期选举，指向宽松的货币倾向；但宽松≠低利率和弱美元。二是高景气+宽松，一方面AI相关产业维持繁荣，另一方面虹吸资金，将长端利率顶在高位，制约美元向下空间。三是由于AI虹吸资金、创造就业较少，传统经济未必能复苏，需要看到更多定向政策，这制约美元向上空间。
可能带来路径和美元中枢的偏离因素，一是日元更快加息，或K型分化中传统经济超预期复苏（观测就业/通胀等），制约美联储货币宽松-->全球流动性下。二是美联储丧失独立性、或AI债务爆破（观测CDS等）、或中国科技突破、或财政赤字的可持续性被挑战、或传统经济部分的持续低迷影响政治基本盘-->美元指数下、全球流动性上、新兴市场上。
基于上述讨论，我们认为，人民币汇率升值趋势较为确定。经历关税洗礼+地缘摩擦后，“大国崛起”的宏观叙事是强化的。
权益市场
盈利方面
25年是盈利进入底部、进而逐步企稳的一年。2025年A股盈利较24年而言，展现诸多企稳信号。2025年全A各季度的利润增速总体保持在0%以上，最新三季度来看全A盈利增速由于非银的额外贡献已经修复至11.3%，剔除金融板块后全A非金融口径盈利增速也修复至3.9%，底部企稳迹象明显。同时从上市公司盈利能力来看，2025年以来也呈现底部企稳态势。最新三季度全A非金融ROE（TTM）较二季度的6.6%小幅上升0.1%至6.7%，销售净利率也有小幅修复趋势。
预计2025年四季度，A股盈利修复仍有小幅波折。25Q4，预计A股盈利实际修复动能或仍有小幅波折。视角一，10 月以来短期政策“托而不举”，宏观经济数据出现比较明显的降温。从我们跟踪的100个行业高频景气聚合而成的A股总量景气指数来看，9.24以来尽管结构间景气差异巨大，但在强弱对冲下、总量层面景气度基本保持平稳，不过进入10-11月总量景气度出现比较明显的回落。视角二，从A股盈利预期调整的季节性规律来看，11月份A股盈利预期下修压力也有小幅放大的迹象，这指引四季度业绩修复尚有波折。不过考虑到24年四季度极低的业绩基数，盈利实际动能走弱、但表观读数上不会有太大压力。
展望2026年，总量修复的方向确定，但弹性仍有掣肘。展望2026年，当前各类领先指标均清晰指引2026年盈利进一步修复的方向确定。同时考虑到PPI已开启弱复苏周期，PPI至26年下半年有望进一步转正指引上市公司净利率有望逐级修复。但在需求和供给逻辑均不强烈背景下，叠加26年财政力度边际抬升幅度有限，预计复苏弹性仍有掣肘。
估值方面
从全A的估值水位来看，目前PE处于滚动两年均值+1.7X标准差处，处历史较高水位，不过相较年内最高触及+3X标准差，估值压力已有小幅疏解。与海外其余重要股指对比来看，沪深300、上证指数当前所处分位数均高于日韩股指的估值分位。
资金方面
储户投资倾向低位略有抬升；两融余额新高之下、风险仍可控。居民方面，25年权益市场赚钱效应明显，已经逐步带动储户的投资意愿提升。不过以存款搬家来研判 A 股并不严谨，资金和市场走势本身是相互促进、互为因果的关系，关键还是在于触发资金流动的“扳机”。
两融方面，2025年三季度以来杠杆资金加速流入，前后连续14周超百亿净流入，是三季度行情的重要助推力量。尽管两融余额突破2015年高点，不过当前两融占流通市值比例尚未明显抬升，此外从杠杆资金持有成本与强平风险来看，两融风险也相对较低。三季度两融平均担保比例维持在260以上的健康水平，同时当前市场波动率降低、稳市资金明确市场下限，市场大幅下行导致融资强平的风险较小。
公募净赎回压力或有缓解；保险为代表的配置型资金体量规模依然可观。公募方面，2026年以来主动基金重拾超额收益，基金赚钱效应显著改善。主动超额回归叠加市场赚钱效应显著，主动权益基金在新发已有改善迹象。另外从累计赎回规模与创新高基金比例角度看，存量赎回压力已显著释放。从2019年以来，主动权益基金累计净赎回规模已占累计新发规模的60%以上，后续进一步回水交易的压力降低。
保险方面，另外保险为代表的配置型资金体量规模可观，其长期增配权益类资产的空间依然广阔。12月金监局发布《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》，进一步强化险资对沪深300权重股、分红稳定低波品种、优质科创板长线标的的偏好。
人民币汇率系统性修复，增强外资配置A股。外资方面，伴随人民币汇率的系统性修复也将增强外资配置A股的收益，驱动外资做多A股。一是EPFR数据统计，全球基金配置AH占比自2018年初3%持续降至2025年的1.9%附近，同期美股占比由47%上升至58%；二是如果交易方向改变，各类可投资中国的基金将AH回归标配，中期预计带来3727亿美元以上规模的增量资金；三是考虑到样本基金占比40%附近，以及若干无法统计的资金（如家办、企业等），潜在增量空间更大。
风格方面
当前各核心指数所处的位置：滚动250日超额视角下，沪深300（-6.1%）
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