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亏损在收窄，应收账款却突破101亿元新高；毛利率连续四年下滑，却计划再募资10亿元进军智能机器人领域。12月6日，上海瀚讯（300762.SZ）披露2025年度向特定对象发行A股股票预案：拟募资不超过10亿元，发行对象不超过35名，限售6个月；其中3.15亿元投向“大规模无人协同异构神经网络研制及产业化”，2.85亿元投向“异构专用智能机器人研制及产业化”，4亿元投向“AI+有无人协同认知决策系统”研发。
（定增募集资金投向截图：上海翰讯官网）
当“无人集群”、“异构神经网络”这些描绘未来战场的宏大叙事，与股权分散、前次募投延期至2027年这些略显骨感的运营现实交织在一起时，市场正在重新评估：这家传统的军用宽带通信龙头，能否真正将卫星互联网的业务预期和智能装备的战略蓝图，转化为可持续的利润与现金流，以支撑其新的估值平台。
业绩亏损两年半 能否扭转待观察
再次募集10亿元的背后是上海瀚讯业绩持续承压。数据显示，2023年实现营业收入3.13亿元，同比下降21.93%；归母净利润-1.90亿元，扣非净利润-2.25亿元；经营现金流净额-3.04亿元，三指标均创出上市以来新低。公司在年报中直言，传统宽带通信车某型项目因"部队换装节奏调整"推迟列装，导致近0.8亿元订单未能如期确认收入，是收入腰斩的主因。
随着推迟项目恢复交付，2024年营收回升至3.53亿元，同比增长12.97%；归母净利润-1.24亿元，同比减亏0.66亿元；扣非净利润-1.50亿元，同比减亏0.75亿元；经营现金流净额-1.07亿元，同比收窄65%，但仍为负值。
进入2025年，得益于交付节奏前移，亏损继续收窄。前三季度实现营业收入3.05亿元，已接近2024年全年水平，同比增长72.72%；归母净利润-4816万元，同比减亏4314万元；扣非净利润-6719万元，同比减亏3381万元；经营现金流净额-1.42亿元，同比仍多流出0.35亿元，但幅度收窄37%。
（主要财务数据：上海翰讯2025年第三季度报告）
值得一提的是，其主要客户实行预算管理和集中采购制度，通常上半年完成项目预算审批，下半年才陆续启动采购与实施，订单高峰集中出现在三季度末至四季度。特别是在四季度末处于集中交付期，但若参照往年“四季度集中确认”套路，亦有投资者担忧“交付不及预期、减值计提突袭”导致再次亏损。Wind一致预测显示，机构对2025年净利润区间跨度极大，从0.2亿元到-1.1亿元，分歧空前。
毛利率连降四年 超七成收入来自“五大甲方”
业绩连续亏损的同时，上海瀚讯盈利能力承压，公司毛利率连续四年下滑。2022年公司综合毛利率59.37%，一度让同行艳羡；此后却一路下滑至2025年前三季度的40.91%，四年蒸发18个百分点。
对于毛利率下滑的原因，上海瀚讯在报告中解释称：一是“军品定价机制改革”后，军品审价趋严，溢价空间压缩；二是为抢占下一代型号，主动降价中标；三是原材料（FPGA、ADC/DAC、射频芯片）受美国出口管制影响，成本端上涨。
军品市场正从“蓝海”变“红海”。相关军工行业研报指出，早期宽带移动通信体制未统一，公司凭借技术先发优势维持高毛利；近年来，随着更多军工电子主体拿到研制资质、同类产品供给端快速增加，招标价年降幅10%甚至更高已成常态。若新产品不能迅速放量摊薄成本，毛利率仍会继续下探。
不仅面临着毛利率持续下滑的压力，上海瀚讯客户高度集中也引发关注。数据显示，2022年至2025年前三季度，公司前五大客户销售占比始终徘徊在70%上方，今年前三季度更升至73.45%。公司招股书曾披露，总部级单位、基层部队及军工科研院所贡献了超过90%的订单。
军工行业具有天然的集中性，但高集中度也意味着一旦某型装备招标推迟或预算调整，业绩便可能出现大幅波动。例如，2023年传统宽带通信车某型项目因“部队换装节奏调整”而推迟列装，导致公司营收显著下滑。
更为棘手的是“高集中度+长账期”的双重压力。截至2025年9月末，公司应收账款达101.3亿元，占总资产的26.22%，再创历史新高；同期经营现金流净流出1.42亿元，虽同比收窄37%，但仍为负值。尽管军队客户信用等级较高，但其内部流程漫长，验收、审价、付款等环节往往耗时长达18个月，公司不得不持续通过定向增发、短期借款等方式维持运营。
股权分散与控股股东拟减持5%：控制权暗流涌动
与技术发展并行的是公司治理方面的挑战。目前，上海瀚讯的股权结构呈现分散特征。公司总股本为6.28亿股，控股股东上海双由持有1.12亿股，占总股本的17.76%。公司实际控制人为卜智勇，他与胡世平、陆犇、赵宇及顾小华构成一致行动人关系，并通过上海双由合计持有公司17.76%的股份。
值得注意的是，在本次发行筹划期间，控股股东于2025年11月6日披露了股份转让计划：上海双由拟通过协议转让方式，出让其持有的3139.83万股股份（占公司总股本的5.00%）。截至预案出具日，该转让尚未完成交割。
根据测算，即便完成上述5%的股份转让，并假设本次向特定对象发行股票达到10亿元的上限，上海双由的持股比例预计将稀释至约13.66%，但仍将保持控股股东地位，卜智勇作为实际控制人的地位不会发生变化。因此，本次发行不会导致公司控制权变更。
“军工企业的涉密资质、型号科研生产许可证都与实际控制人背景密切相关，若控制权发生变更，企业需重新接受国防科工局的安全审查，轻则导致招标进程拖延，重则可能失去供货资格。”业内人士指出，分散的股权结构虽可抵御强制要约收购，却也使得重大投融资决策、产能扩张等事项在股东大会博弈更为复杂。
前次募投项目延期：技术迭代与市场节奏的冲突
上海瀚讯本次大额融资计划，不可避免地引发市场对其过往募投项目执行效率的关注。根据公司公告及保荐机构核查意见，2021年，公司通过定向增发募集资金净额约9.93亿元，主要投向“研发基地建设项目”和“5G小基站设备研发及产业化项目”。然而，截至2025年一季度末，这两个项目的投资进度分别为54.90%和67.85%。公司已正式公告，将这两个项目达到预定可使用状态的日期统一延长至2027年4月。公司解释称，延期主要源于技术复杂度高及市场环境变化。
对于进度延迟，公司的解释聚焦于技术复杂性与市场环境变化。其在相关公告中提及，项目涉及“技术难度较高，研发及产业化周期相对较长”，同时暗示下游应用领域的标准制定和需求释放节奏存在不确定性。这种“边延期、边新募”的做法，在深交所互动平台上引发了投资者的集中关注，市场对其大规模投资规划与落地执行能力之间的匹配度提出了疑问。
行业分析普遍指出，无人化、智能化作战平台及集群协同能力，已成为现代军事能力建设的关键。从技术预研到装备列装，相关领域正经历从概念验证到型号攻关的关键阶段。这意味着，对于上海瀚讯这样的厂商而言，能否在关键技术路径上取得突破并率先完成工程化验证，将直接决定其能否分享未来批量化采购的市场红利。
此外，新项目技术门槛高，与军方需求深度绑定。根据本次定增预案披露，上海瀚讯拟投建的三大项目，均直指军用智能化的核心环节，且技术路径显示出较高的专业壁垒。公司表示，相关技术已进入样机开发与测试阶段。然而，从样机到最终定型列装，仍需通过一系列严格的军方测试、评审与认证流程，其间存在技术、进度和竞争等多重不确定性。
针对定增融资、经营业绩以及股权治理等相关问题，发现网向上海翰讯发送调研求证函，截至发稿，上海翰讯未就相关问题给予合理解释。
（财经研究员：罗雪峰 周子章）
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